停牌逾5個(gè)月的湖南電廣傳媒股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“電廣傳媒”，000917），大有打算一口氣將收購進(jìn)行到底的勢頭，繼6月公告現金投資4家互聯(lián)網(wǎng)公司之后，10月26日，其又發(fā)布收購預案，計劃控股3家互聯(lián)網(wǎng)公司，兩次交易總計達35億元。

　　電廣傳媒表示，2015年上半年，公司積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)＋傳媒”戰略升級，謀求傳統業(yè)務(wù)和新媒體業(yè)務(wù)融合發(fā)展。

　　在轉型的背后，是電廣傳媒業(yè)績(jì)持續下滑的事實(shí)，2013年和2014年，其凈利潤同期都出現下滑，且下滑幅度不斷擴大；今年上半年，業(yè)績(jì)下滑的趨勢并沒(méi)有好轉的跡象。

　　收購的互聯(lián)網(wǎng)公司，電廣傳媒都給出了較高的溢價(jià)，有的甚至超過(guò)20倍。有分析認為，新興行業(yè)雖然能提升上市公司估值，但由于其高風(fēng)險***的特性，盈利持續性難以判斷。

　　密集收購多家企業(yè)

　　在6月宣布現金投資4家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)后，電廣傳媒于10月26日公布了此次停牌的“正餐”：擬發(fā)行股份及現金支付的方式，購買(mǎi)成都古羌79.25%的股權、獲得北京掌闊80%的股權，以及收購上海久之潤30%的股權。

　　上述三家企業(yè)分別從事數字內容出版、互聯(lián)網(wǎng)廣告和游戲的研發(fā)、發(fā)行及運營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　本次交易中，電廣傳媒向交易對方發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為24.93元／股。電廣傳媒停牌前一個(gè)交易日5月27日收盤(pán)時(shí)的股價(jià)為47.11元／股，停牌前兩個(gè)交易日，其股價(jià)分別上漲9.01%和8.75%。

　　成都古羌的股東還有人民網(wǎng)股份有限公司，交易完成后，人民網(wǎng)將持有電廣傳媒1.42%股份。

　　值得一提的是，在本次收購上海久之潤30%的股權后，電廣傳媒將持有上海久之潤全部股權。對于為何分兩次收購，電廣傳媒證券事務(wù)代表湯振羽告訴新京報記者，因為其原本存在VIE架構，分解起來(lái)比較麻煩。

　　此次大規模收購，只是電廣傳媒在其進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的動(dòng)作，早在2014年，其就通過(guò)與受讓股權相結合的方式，投資收購了廣州翼鋒和馬上游，其中，馬上游于今年8月掛牌“新三板”。

　　此前的6月12日，電廣傳媒曾公布了一系列對外投資項目：現金投資九指天下、億科思奇、金極點(diǎn)和上海久之潤4家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。這4筆投資，將電廣傳媒的業(yè)務(wù)范圍延伸到了移動(dòng)應用程序發(fā)行推廣、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告、音頻、網(wǎng)絡(luò )游戲運營(yíng)等領(lǐng)域。

　　有收購標的溢價(jià)高達21倍

　　上述收購除了企業(yè)都處于互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域之外，還有一個(gè)特點(diǎn)：給出的溢價(jià)都較高。

　　億科思奇截至2014年末的凈資產(chǎn)1626萬(wàn)元，評估值高達3.67億元，評估增值率為2157%。

　　億科思奇主要從事移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，2014年，其凈利潤為2532萬(wàn)元。電廣傳媒以受讓股權和的方式，投入2.4億元，獲得億科思奇60%股權。

　　金極點(diǎn)、九指天下和成都古羌的評估增值率也都超過(guò)12倍。

　　電廣傳媒分兩次購買(mǎi)上海久之潤的股權，雖然中間只是隔了4個(gè)月，但評估增值率卻暴漲。今年6月，電廣傳媒投資收購上海久之潤70%股權時(shí)，上海久之潤以2014年12月31日為評估基準日，評估增值率為246%；此次交易，評估基準日為2015年6月30日，增值率則達到927%。

　　電廣傳媒在公告中解釋稱(chēng)，由于2015年新上線(xiàn)的游戲《機動(dòng)戰士敢達OL》正式投入運營(yíng)，帶來(lái)了營(yíng)收的增長(cháng)。不過(guò)，今年上半年，上海久之潤營(yíng)收為1.96億元，2014年全年營(yíng)業(yè)收入為3.63億元，增幅并不明顯。

　　“交易標的評估增值有較大的風(fēng)險?！彪姀V傳媒在風(fēng)險提示中警示道。

　　為何會(huì )頻頻給出如此高的溢價(jià)？藝恩咨詢(xún)副總裁侯濤告訴新京報記者，文化企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)公司給出的溢價(jià)較高，主要是文化影視公司和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在內容和渠道上存在***的互補關(guān)系，通過(guò)并購，能夠進(jìn)一步做大。

　　對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值比較高，北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長(cháng)陳少峰認為，一是本身市盈率就高；其次是被收購的企業(yè)意味著(zhù)放棄上市機會(huì )，期望得到的回報率要高一些。

　　簽對賭協(xié)議仍存風(fēng)險

　　在高溢價(jià)的同時(shí)，電廣傳媒和交易方還簽訂了業(yè)績(jì)對賭承諾。例如上海久之潤原股東承諾，2015年至2017年，公司凈利潤（扣非后較低為準）不低于1.3億元、1.56億元及1.88億元。

　　2015年上半年，上海久之潤扣非后凈利潤為4074萬(wàn)元；2014年和2013年其扣非后凈利潤分別為7402萬(wàn)元和9853萬(wàn)元；其2014年凈利潤和營(yíng)收同比出現下滑。

　　此外，上海久之潤營(yíng)收近50%來(lái)源于《勁舞團》，而其的游戲代理運營(yíng)權2016年9月到期?！澳芊癯晒m約以及續約期限存在***的不確定性?！彪姀V傳媒在收購案中稱(chēng)。

　　有分析人士稱(chēng)，盡管高溢價(jià)收購有助于提升上市公司估值，但由于新興行業(yè)高風(fēng)險***的特性，業(yè)績(jì)承諾不達標的風(fēng)險也與之伴生。

　　去年，電廣傳媒投資的馬上游，今年上半年營(yíng)收和凈利潤同比雙雙下滑，其中凈利潤下滑245%，馬上游虧損752萬(wàn)元。

　　對此，藝恩咨詢(xún)副總裁侯濤認為，手游等游戲為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，生命周期較短，且客戶(hù)集中度高，本身的盈利情況存在***的風(fēng)險。此前有的手游或影視并購公司業(yè)績(jì)承諾未達標，會(huì )給以后的收購在估值等方面產(chǎn)生影響。

　　業(yè)績(jì)持續下滑

　　在電廣傳媒大肆并購奔向互聯(lián)網(wǎng)的背后，是其主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jì)不及預期，公司凈利潤持續下滑的困境。

　　電廣傳媒主要從事有線(xiàn)電視運營(yíng)、創(chuàng )業(yè)投資、影視節目?jì)热?、廣告、新媒體等產(chǎn)業(yè)。今年上半年，電廣傳媒實(shí)現營(yíng)業(yè)收入25.5億元，同比增長(cháng)0.6%；凈利潤卻同比下滑37%至1.5億元。

　　其主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率在今年上半年都有不同程度的下滑。電廣傳媒主要的收入來(lái)源廣告制作代理行業(yè)，毛利率下降了1.7%；影視制作節目發(fā)行毛利率下滑61.6%。

　　2014年和2013年，電廣傳媒增收不增利，凈利潤同比都出現下滑，且下滑幅度呈擴大趨勢。

　　2015年下半年，對電廣傳媒而言，另一個(gè)壞消息是IPO暫停。

　　電廣傳媒的全資子公司達晨創(chuàng )投主要從事投資管理業(yè)務(wù)，截至今年6月底，達晨創(chuàng )投累計投資項目達281個(gè)，累計投資金額超過(guò)100億元。上半年，其共有10個(gè)項目完成IPO，且有22家企業(yè)已經(jīng)通過(guò)IPO預披露等待證監會(huì )審核。

　　而證監會(huì )暫停IPO審核，且注冊制也被延期，這種變動(dòng)阻礙了達晨創(chuàng )投的退出計劃，對電廣傳媒而言，并不是一個(gè)好消息。

　　“IPO暫停，不好說(shuō)是影響了達晨創(chuàng )投，對整個(gè)PE和VC界的影響都是一樣的，我們一家不太適合說(shuō)這個(gè)?！彪姀V傳媒證券事務(wù)代表湯振羽說(shuō)。

　　在業(yè)績(jì)持續下滑的情況下，電廣傳媒將目標放到“互聯(lián)網(wǎng)＋”上，進(jìn)而開(kāi)啟了一系列并購。

　　“2015年上半年，公司積極推進(jìn)‘互聯(lián)網(wǎng)+傳媒’戰略升級,謀求傳統媒體業(yè)務(wù)與新媒體業(yè)務(wù)融合發(fā)展,圍繞‘平臺+內容+渠道+終端’布局構建新媒體生態(tài)圈?！彪姀V傳媒在半年報中稱(chēng)，下一步，還將在移動(dòng)新媒體方面進(jìn)行延伸布局，構建更完整的業(yè)務(wù)生態(tài)體系。

　　即便如此，在北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長(cháng)陳少峰看來(lái)，電廣傳媒目前在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域還是進(jìn)行得太慢，有一些投資，但現在起步的還是比較晚。因為互聯(lián)網(wǎng)文化產(chǎn)業(yè)風(fēng)險還是比較大的，傳統企業(yè)對互聯(lián)網(wǎng)的有些理念和模式還不是很理解。

　　對于傳統文化傳媒企業(yè)收購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，侯濤認為，目前來(lái)看，上市公司和收購的公司，大多是處于獨立運營(yíng)為主，真正的協(xié)調發(fā)展并不多。這與雙方的運行模式等有***的關(guān)系。一般需要三年的磨合期。

　　電廣傳媒證券事務(wù)代表湯振羽告訴新京報記者，電廣傳媒收購的互聯(lián)網(wǎng)子公司都是獨立運營(yíng)，未來(lái)會(huì )在電廣傳媒層面，利用各自的優(yōu)勢資源，協(xié)同發(fā)展。

　　對于電廣傳媒的轉型，財富證券在研報中，肯定電廣傳媒向互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域轉型的同時(shí)提醒到，警惕公司“傳統主業(yè)下滑，外延發(fā)展不及預期”。（朱星）